對帳 · 1986 ↔ 2026 · 草稿 v0.2
台灣錢
淹腳目，
again？
同一句話，隔了四十年又被拿出來講。賺的錢一樣多，存的錢一樣多，但這一次錢淹的不是台灣——它淹到了美國。這份報告用同一本帳，對兩個年代；順便回答一個常見的問題：台幣升或貶，真的有「一定是因為什麼」嗎？
00 · 同一句話
兩個年代，一句話，兩種感覺
十月十六日，中經院第三次上修今年的經濟成長率，來到 12.16%，是 1988 年以來最高[1]。報導用的詞是：媲美亞洲四小龍、台灣錢淹腳目的年代——然後補了一句，「不過在體感上仍有差異」[2]。
同一天，新台幣收在 32.338 元。一週前還是 31.895。央行三天後罕見在盤中發聲明，說那一週外資賣掉 194 億美元的台股、匯出 180 億美元[3]。
經濟成長 12%，貨幣卻在貶。1986 年的台灣不是這樣：那一年台幣從 40 元一路升到 26 元，股市從 600 點漲到 12,682 點。同樣叫「錢淹腳目」，為什麼一次是升值配泡沫，一次是貶值配外流？
答案不在「錢有多少」，在「錢可以去哪裡」。
01 · 先學四個詞
台灣錢是什麼錢
「台灣錢淹腳目」講的是一種感覺：錢多到用不完。要把感覺變成可以查證的東西，只需要四個詞。
賺的錢經常帳
台灣賣給世界的，減掉跟世界買的。賣得比買得多，就是順差。2025 年是 1,811 億美元。
存的錢超額儲蓄
全國存下來的，減掉國內投資用掉的。跟「賺的錢」幾乎是同一個數字，只是從國內的角度看。
放在外面的錢金融帳
賺到的美元，有多少沒換成台幣，而是留在海外：蓋廠、買美債、放款、掛在帳上的貨款。
央行收走的錢外匯存底
賺到的美元，有多少被央行買走、換成台幣放進國內。現在約 6,000 億美元。
這四個詞有一個固定關係，不是巧合，是會計：
賺的錢 ＝ 放在外面的錢 ＋ 央行收走的錢
央行自己也這樣說：順差國家的對外淨債權一定增加，代表資金淨流出[4]。所以「錢淹腳目」之後，真正的問題只有一個：多出來的美元，誰接走了？
- 央行接走：央行買美元、放出台幣。台幣被釋放到國內，推動國內的股市和房市。這是 1986 年。
- 民間接走：企業把貨款留在海外、壽險公司買美債、銀行放款給國外。台幣根本沒被換出來。這是 2026 年。
四十年來，接走的人換了。這就是整份報告要講的事。
02 · 一張圖
四十五年的台幣，四個時代
先把匯率的全貌放出來。這張圖的每一段，後面都會回來講。
新台幣兌美元，1961–2025
元／美元，年平均。往下是升值，往上是貶值。底色標出四個時代。
數字（1979 起為央行年平均；之前為固定匯率）
| 年 | 元／美元 | 年 | 元／美元 |
|---|---|---|---|
| 1979 | 36.02 | 2003 | 34.42 |
| 1980 | 36.00 | 2004 | 33.42 |
| 1981 | 36.84 | 2005 | 32.17 |
| 1982 | 39.11 | 2006 | 32.53 |
| 1983 | 40.06 | 2007 | 32.84 |
| 1984 | 39.60 | 2008 | 31.52 |
| 1985 | 39.85 | 2009 | 33.05 |
| 1986 | 37.82 | 2010 | 31.64 |
| 1987 | 31.77 | 2011 | 29.46 |
| 1988 | 28.59 | 2012 | 29.61 |
| 1989 | 26.40 | 2013 | 29.77 |
| 1990 | 26.89 | 2014 | 30.37 |
| 1991 | 26.81 | 2015 | 31.90 |
| 1992 | 25.16 | 2016 | 32.32 |
| 1993 | 26.38 | 2017 | 30.44 |
| 1994 | 26.45 | 2018 | 30.16 |
| 1995 | 26.48 | 2019 | 30.93 |
| 1996 | 27.46 | 2020 | 29.58 |
| 1997 | 28.66 | 2021 | 28.02 |
| 1998 | 33.45 | 2022 | 29.78 |
| 1999 | 32.27 | 2023 | 31.15 |
| 2000 | 31.23 | 2024 | 32.11 |
| 2001 | 33.80 | 2025 | 31.17 |
| 2002 | 34.58 |
| 時代 | 台幣 | 誰接走美元 | 錢淹在哪 |
|---|---|---|---|
| 1961–1978 固定匯率 | 釘在 40，後來 38、36 | 央行（而且錢出不去） | 還沒開始淹 |
| 1985–1992 被迫升值 | 40 → 25，升 36% | 央行，而且沖銷不完全 | 台股漲 20 倍、房價漲 10 倍 |
| 1998–2021 央行當水庫 | 25–35 之間來回 | 央行買進、累積六千億外匯存底 | 外匯存底、壽險的海外債券 |
| 2022– 放水 | 28 → 32，偏貶 | 民間：企業、壽險、銀行、出口商 | 美國的廠房、美債、美股 |
03 · 1985–1990
關在島內的錢
先看規模。1986 年台灣「賺的錢」占 GDP 的 20.8%，是有紀錄以來最高[6]。舊金山聯準銀行 1991 年特別拿它來比：同期日本與西德只占 1.1% 到 1.2%，韓國 7.7%[7]。台灣是異數中的異數。
「存的錢」更誇張。不是大家突然變節儉，是國內沒有東西可以投資：儲蓄率一路往上，投資率一路往下，中間的缺口就是超額儲蓄。1986 年的缺口是 6,245 億元，占國民所得 21.35%——當年經濟產出有五分之一是閒置的[8]。
儲蓄率 vs 投資率，1980–1990
占國民所得百分比。兩條線張開的那幾年，就是「台灣錢淹腳目」。
數字
| 年 | 儲蓄率 | 投資率 | 超額儲蓄 |
|---|---|---|---|
| 1980 | 32.3% | 33.8% | -1.6% |
| 1981 | 31.3% | 30.0% | 1.3% |
| 1982 | 30.1% | 25.2% | 4.8% |
| 1983 | 32.1% | 23.4% | 8.7% |
| 1984 | 33.8% | 21.9% | 11.9% |
| 1985 | 33.6% | 18.7% | 14.8% |
| 1986 | 38.5% | 17.1% | 21.4% |
| 1987 | 38.5% | 20.2% | 18.3% |
| 1988 | 34.5% | 23.1% | 11.4% |
| 1989 | 31.1% | 22.9% | 8.2% |
| 1990 | 29.3% | 22.5% | 6.8% |
然後，錢出不去
1980 年代的台灣有外匯管制。出口商賺的美元必須賣給銀行，民眾不能自由持有外幣，到國外投資要申請。管制到 1987 年才解除[9]。所以那 20% 的順差，只有一個去處：央行。
美國的壓力也往同一個方向推。1985 年廣場協議之後，美國要台灣開放市場、匯率自由化，還多次威脅列為匯率操縱國[10]。央行被迫讓台幣「慢慢升」。而慢慢升是全世界最好賭的事：大家都知道明天會更貴，熱錢跟著湧進來。
央行買進美元、放出台幣，又沒把多出來的台幣收乾淨。結果 1986 到 1987 年，錢的數量（M1B）平均每年增加 44.6%，物價卻只漲 0.84%[11]。錢多了四成，物價沒動——那錢去了哪裡？
去了股票和房子。證券戶從 1985 年的 40 萬戶膨脹到 1990 年的 503 萬戶；上市公司只從 127 家增加到 199 家[12]。五百萬個戶頭追兩百檔股票。台股從 600 多點漲到 1990 年 2 月的 12,682 點，同一個五年，房地產漲了十倍[13]。
錢出不去，就淹在島內。淹到腳目，是因為沒有排水口。
1990 年 2 月到 10 月，台股從 12,682 跌到 2,485。房價前一年就先見頂。之後，台股花了三十年才回到那個點位。
04 · 1998–2021
央行當水庫
泡沫之後，超額儲蓄在十幾年間都只有低個位數[10]。真正再度攀升，是 2010 年代。到 2021 年，儲蓄率 41.32%，三十五年來第一次超過 1986 年[14]。順差回來了。
但這次有兩件事不同：外匯管制早就解除，錢可以出去；而央行選了一種固定的接法——台幣要升的時候買美元擋住，要貶的時候放手。學界叫它「阻升不阻貶」[15]。外匯存底因此一路累積到今天的六千億美元。
央行每年在匯市做了什麼
億美元。正值是買進美元（阻止台幣升值），負值是賣出美元（阻止台幣貶值）。
數字
| 年 | 淨買（＋）／淨賣（－） | 當年發生什麼 |
|---|---|---|
| 2020 | ＋391 | 疫情後全球量化寬鬆，熱錢湧入 |
| 2021 | ＋91 | 出口暢旺，台幣升到 28 |
| 2022 | －130 | 聯準會暴力升息，資金回美國 |
| 2023 | －28 | 外資獲利了結 |
| 2024 | －164 | 公布以來最大賣匯 |
| 2025 | ＋77 | 上半年買 132 阻升，下半年賣 56 阻貶 |
| 2026 上半年 | －170 | 第一季賣 126，第二季賣 44 |
這套做法的代價，是 2021 年一本書的主題。《致富的特權》由台大經濟系的吳聰敏、李怡庭、陳旭昇與陳虹宇合著，其中兩位當時還是央行理事，副總裁陳南光寫了推薦序[17]。書的說法是：長期壓低匯率讓產業不升級、薪資落後鄰國；長期低利率推高房價；央行靠外匯存底賺的利差每年繳進國庫，代價卻是全民承擔。
央行沒有沉默。出書兩個月後，央行發了澄清稿，列出書中「六大錯誤」逐條回應[18]。2022 年，中研院四位院士提出改革建議書，要求央行提高透明度、公布歷史干預資料；央行用五點說明回應，其中一點是「多數主要央行都沒有追溯公布干預資料」[19]。
這一段的爭論，報告不做裁決
批評者說台幣長期被壓低，證據是順差占 GDP 超過一成五。央行說不能用順差判斷低估，而且過去十年台幣的「有效匯率」（對一籃子貨幣）名目升了 17%、實質升了 8.6%[20]。中經院院長連賢明的看法在中間：央行確實受出口商壓力，但 2008 到 2018 年電子業「毛三到四」，匯率動一下就傷競爭力，央行真正在意的是就業[21]。三方都有數據，差在用哪個尺。
不管誰對，這二十年的機制很清楚：順差由央行接走，台幣沒有大升，錢也沒有大量流進股房。水庫擋住了 1990 年那種潰堤。
05 · 2022–2026
放出去的錢
然後 AI 來了。
2025 年「賺的錢」1,811 億美元，創歷史新高；2026 年上半年就有 1,210 億，全年大約會是 2024 年的兩倍[22]。占 GDP 從 2023 年的 13.9% 升到 2025 年的 17.4%[6][23]，正在逼近 1986 年。順差 again，這點沒有疑問。
賺的錢 vs 放在外面的錢
億美元；2026 為上半年。兩根柱子越接近，表示換回台幣的越少。
數字
| 年 | 賺的錢 | 放在外面 | 比例 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 1,009.3 | 947.1 | 94% |
| 2023 | 1,053.3 | 849.5 | 81% |
| 2024 | 1,138.3 | 943.9 | 83% |
| 2025 | 1,811.4 | 1,571.6 | 87% |
| 2026 H1 | 1,210.3 | 1,181.2 | 98% |
這一次，錢沒有進水庫。2026 年第二季賺了 584.9 億美元，同一季民間放在外面的是 537.9 億——九成二。其中最大的一項叫「其他投資」，493.5 億美元，創歷史紀錄；央行的說明是「其他民間部門貿易授信增加」[24]。白話說：貨出去了，錢還掛在帳上，沒收回來換台幣。
出去的管道有三條，每一條都有數字：
- 企業去蓋廠。2025 年對外直接投資淨流出 453 億美元創新高，央行說主要是高科技大廠赴美[25]。在美國賺的錢直接在美國花掉，沒有理由回來。
- 銀行跟去放款。金控海外曝險 31.5 兆元，美國一地 11.2 兆，連續 45 季是最大曝險國[26]。今年上半年新增的曝險，88% 是放款。
- 出口商把美元留在手上。央行統計，今年前五個月出口商未結售的美元累計 1,977 億，實際結售只有 45 億[27]。
1,977 億
於是央行的角色反了過來。看上一節那張圖：2022 到 2024 年連續三年賣美元，2024 年賣了 164 億是公布以來最多；2025 年上半年升值預期爆發，央行改買 132 億擋升值，下半年又回頭賣；2026 年前兩季再賣 170 億[16]。過去二十年央行是買美元、放台幣的水庫；現在它在賣美元、收台幣，替市場補美元。
1986 年的央行在擋水，2026 年的央行在放水。同一個機構，同一本帳，方向相反。
補一句公道話：「九成八放在外面」和「央行在賣美元」是同一件事的兩面，不是兩個獨立證據。賺的錢減掉民間放在外面的，剩下就是央行；央行一賣，比例自然逼近 100%。不過它也不完全等於央行動作——外匯存底每年上百億美元的利息也算在裡面，所以 2024 年央行賣最多，比例反而只有 83%。
06 · 短期
外資的槓桿
以上是長期的結構，解釋的是為什麼順差這麼大、台幣卻不升。但十月那一週的急貶，不是結構，是流量——外資的流量。
量級差距是關鍵。「賺的錢」一季約 600 億美元，分散在三個月、幾千家出口商手上。外資持有的台股、債券加上台幣存款，九月底合計 1.93 兆美元，是外匯存底的 321%，兩者都是歷史新高[28]。外資只要調整 5% 的部位，金額就超過一整季的順差。十月中那一週，費城半導體指數連跌八天、累計跌 15.7%，外資五天匯出 180 億美元，台幣貶了 1.37%[3]。一週的資金移動，抵掉大約一個月的順差。
而外資的進出通常跟台灣本身無關：全球 AI 股的情緒、指數權重的再平衡、七到九月的除息匯出潮。台幣因此越來越像「AI 股的槓桿版」，而不是台灣經濟的溫度計。
反方向也一樣劇烈。2025 年 5 月，市場傳聞美國要求台幣升值、甚至會升到 2 字頭，出口商集體拋匯，台幣兩個交易日升了 6.21%，央行總裁親上火線說「失序到此為止」[29]。傳聞被央行正式否認[30]，但它證明了一件事：出口商手上的美元一旦轉向，升值可以在幾天內發生。那 1,977 億美元，既是今天台幣偏弱的原因，也是隨時可能反向引爆的升值壓力。
07 · 反問
一定是因為什麼嗎？
看到這裡，你可能已經累積了好幾個「原來是因為 X」。這一節要把它們一個一個拆掉。不是說 X 不重要，是說每一個 X 都有它不管用的時候。拿第 02 節那張 45 年的圖來對，每個說法都找得到反例。
關於台幣
| 說法 | 什麼時候對 | 什麼時候不對 |
|---|---|---|
| 出超大，台幣就會升 | 1986–1992：順差 20%，台幣升 36%。錢出不去的時候，這句話是對的。 | 2026：順差創新高，台幣在貶。錢出得去的時候，順差只決定「有多少美元可以不回來」。 |
| 美國升息，台幣就會貶 | 2022–2024：聯準會一路升，台幣從 28 貶到 32。利差擴大，資金回美國。 | 2025 上半年：美國利率還在高點，台幣卻暴升 10%。預期和傳聞壓過了利差。 |
| 經濟好，貨幣就強 | 2021：出口暢旺、疫情熱錢，台幣升到 28。 | 2026：成長率 12%，台幣偏貶。成長率衡量的是生產，匯率衡量的是誰在買賣美元。 |
| 央行決定一切 | 1998–2021：阻升不阻貶的確壓住了升幅，外匯存底就是證據。 | 2025 年 5 月：央行進場「力道不小」，台幣還是兩天升 6%。央行能擋流量，擋不住預期。 |
| 美元弱，台幣就強 | 2025 上半年：美元指數跌 10.7%，台幣升 9.6%。幾乎一對一。 | 2026 年 3 月：中東戰事，美元避險走強，台幣跟貶到 31.9——跟台灣經濟一點關係都沒有。 |
| 外資賣股，台幣就貶 | 2026 年 10 月那一週：五天匯出 180 億，台幣貶 1.4%。短期幾乎都對。 | 2025 下半年：台股一路創新高，外資卻一直賣、一直匯出。「賣股」不等於「看壞台灣」，可能只是獲利了結或指數再平衡。 |
把六個說法疊起來看，會發現一件事：每個說法都在描述一條管道，但沒有一個說法能告訴你哪條管道這次最粗。1986 年順差那條管道最粗，因為其他管道都被堵住；2026 年外資那條管道最粗，因為它的存量是外匯存底的三倍。匯率不是一個原因的結果，是好幾條管道同時進出的淨額。
關於房價和股市
「利率低房價就漲」「台幣升熱錢就進股市」——這兩句在 1986 年都成立。但它們成立的條件，跟匯率那六句一樣，是其他管道剛好被堵住。
| 說法 | 什麼時候對 | 什麼時候不對 |
|---|---|---|
| 利率低，房價就漲 | 2003–2008、2020–2021：低利率加上寬鬆，房價確實漲。 | 2022–2024：央行連續升息到 2%，七大都會區房價在 2024 年第三季仍年漲 3% 到 22%[31]。真正讓價格轉負的，是 2024 年 9 月的第七波信用管制——不是利率，是貸款成數。 |
| 股漲，房就漲 | 1980 年代：股市和房市是同一個資金池，一起漲、一起崩。 | 2015–2025：台股從 8,338 漲到 3 萬點，漲 300%；台北房價從每坪 59.3 萬到 77.2 萬，漲 30%[32]。AI 把錢集中到股市，信用管制把錢擋在房市外。 |
| 台幣升，熱錢就進股市 | 1986–1989：升值預期吸熱錢，熱錢追股票，股市漲 20 倍。 | 2025 年 5 月：台幣兩天升 6%，但台股那波漲的是 AI，不是匯率；之後台幣回貶，台股照樣創高。股市跟著產業走，匯率是配角。 |
| 錢多，資產就漲 | 1986：M1B 增 44%，物價不動，資產全漲。錢只有兩個地方可去。 | 2026：國銀存款 63 兆元創新高，比 1980 年代多三倍[33]，但房價在跌、台股看 AI 臉色。錢多，但錢有太多地方可去——美股、美債、ETF、海外。 |
1986 年的資產泡沫，不是因為利率低或台幣升，是因為錢只有兩個出口。2026 年錢有一百個出口，所以單一原因都不管用了。
這也是為什麼這份報告不給「台幣接下來會怎樣」的答案。能給的只有一張清單：哪幾條管道現在最粗、各自的存量多大、誰握著開關。
08 · 對照組
韓國：同一種病，兩種症狀
韓國是最好的對照組：一樣靠半導體、一樣順差創紀錄、一樣被外資進出左右。差別在錢流出去的管道。
| 指標 | 台灣 | 韓國 |
|---|---|---|
| 2025 賺的錢 | 1,811 億美元（約 GDP 17%） | 1,231 億美元（GDP 6.6%） |
| 2026 上半年賺的錢 | 1,210 億 | 1,910 億，已超過台灣 |
| 2025 底對外淨資產 | 1.35 兆，全球第六 | 0.90 兆 |
| 2026 年中對外淨資產 | （一年公布一次） | 掉到 640 億，單季減 6,895 億 |
| 本幣 2026 走勢 | 貶約 3% | 6 月 1,560（2009 年來最弱），9 月回到 1,330 |
| 央行動作 | 2026 上半年淨賣匯 170 億 | 2025 第四季賣 225 億、2026 第一季賣 136 億 |
| 錢怎麼出去 | 企業蓋廠、貿易授信、金控放款與美債 | 散戶買美股（2025 年 310 億）、國民年金、外資賣股逾 1,000 億 |
韓國的順差比台灣大，韓元卻跌得更兇。這比台灣更直接地證明：順差大不代表本幣會強[34]。兩國的對外淨資產都被自家股市「吃掉」——股價漲，外資持股市值暴增，負債端跟著膨脹——韓國第二季淨資產創統計以來最大降幅，因為美股漲 10% 的同時韓股漲了近 70%[35]。
管道的差異決定波動的大小。韓國的散戶和年金買美股，每一筆都要在現貨市場換美元，衝擊直接；台灣的貿易授信是美元根本沒進來，表面安靜，壓力一直在。韓元後來反彈，是政府要求出口商結匯、把海外資金調回來，企業上半年淨賣美元 1,869 億，是去年同期的三倍多[36]。這是「出口商手上的美元轉向」的實證——發生在韓國，機制和台灣一樣。
09 · 結帳
淹的地方換了，風險也換了
| 同一本帳 | 1985–1990 | 2024–2026 |
|---|---|---|
| 賺的錢 ÷ GDP | 20.8%（1986） | 17.4%（2025） |
| 儲蓄率 | 40.28%（1986） | 41.32%（2021） |
| 錢出得去嗎 | 不行，1987 年才解除管制 | 完全可以 |
| 美國要什麼 | 台幣升值 | 到美國投資 |
| 美元誰接走 | 央行 | 民間 |
| 台幣 | 40 → 26，升 36% | 29 → 32，偏貶 |
| 錢淹在哪 | 台股漲 20 倍、房價漲 10 倍 | 美國廠房、美債、美股；國內存款 63 兆 |
| 股與房 | 同步漲、同步崩 | 十年台股漲 300%，台北房價漲 30% |
| 風險 | 資產泡沫 | 海外美元部位反轉 |
「台灣錢淹腳目 again？」的答案是：順差 again，但淹的地方不一樣。
1986 年的錢是被關在島內的順差，所以淹的是台灣的股市和房市，台幣被迫升值，結局是泡沫。2026 年的錢是自由流動的順差，所以淹的是美國的廠房、美債和美股，台幣反而偏弱；真正淹回台灣的只剩銀行存款——而連這筆錢也在往外走。
台灣錢的價值，從來不是由台灣的生產力單獨決定，而是由「誰可以把它帶去哪裡」決定。1986 年是央行和外匯管制決定；2026 年是台積電、壽險公司、出口商和外資決定。央行從主角變成配角，這是四十年來最大的轉變。
風險也跟著換。1990 年的風險是泡沫破掉；2026 年的風險是那些留在海外的美元——1,977 億的出口商部位、壽險降到四成四的避險比率[37]、外資 1.93 兆的持股——某一天同時決定回家。韓國今年夏天已經演了一次：出口商一轉向，韓元三個月從 1,560 回到 1,330。
淹腳目的錢沒有不見，只是這次淹在別人的腳下。它什麼時候退潮、往哪裡退，才是下一本帳要記的事。
資料來源
資料與等級
A：官方原始新聞稿或統計。B：主流媒體引用官方數據。C：二手整理（財經作家、論文引用舊年報）。1980 年代的數字多為 C 級，精確度不如今日的央行新聞稿，引用時請以此為限。
- [B] 經濟日報，〈中經院上修 GDP 增幅至12.16% 創近39年新高〉，2026-10-16。money.udn.com
- [B] 中央社／Yahoo，〈中經院上修2026年經濟成長率至12.16% 景氣內外皆熱〉，2026-10-16。tw.stock.yahoo.com
- [B] 自由財經，〈央行罕見盤中發三大說明穩匯市〉，2026-10-19。ec.ltn.com.tw
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